måndag 16 juli 2018

De två Golar och hur MLP fungerar

När ni söker på Golar på t.ex Avanza så kommer ni hitta två bolag:

http://www.golarlng.com/  (moderbolaget)

http://www.golarlngpartners.com/ (börsnoterade dotterbolaget)
Hilli Episeyo med LNG tanker på besök

Det jag äger är alltså moderbolaget och detta är en rätt vanlig lösning i USA's s.k MLP space som kanske inte alla känner till. I korta drag kan man sammanfatta det som att moderbolagen mot långa kontrakt med motpart (t.ex oljeproducenter) bygger infrastruktur (t.ex pipeline eller i fallet Hilli en flytande LNG producent).

När avtalet är klart och infrastrukturen färdig så har vi i princip en ström av hyresbetalningar enligt kontrakt under säg 5-20 år. Moderbolaget hade kunnat behålla detta förstås men vill ofta realisera värdet snabbt för att få loss kapital till nästa projekt. Hilli är ett typexempel, GLNG vill ju bygga många fler sådana enheter.

Vad man då gör är att man säljer rätten till hyresbetalningarna till ett börsnoterat dotterbolag (GMLP) som har i uppgift att äga infrastrukturen, belåna den samt ta in hyresbetalningarna. Mellanskillnaden mellan hyresinbetalningar och kostnad för upplåning delar man i princip ut till aktieägarna. Man är ett yield company, utdelningsföretag eller ett klassiskt amerikanskt MLP företag. Notera att man INTE är ett självständigt bolag man är kontrollerat av föräldern och man har gemensamt management.

Vad hindrar moderbolaget från att blåsa dotterbolaget isåfall?
1. Oberoende konflikt grupp ska godkänna att pris på försäljning av infrastruktur från föräldern till dotterbolaget är "accretive" eller värdeskapande för dotterbolaget. På amerikanska kallas detta "drop downs eller kort bara "drops".
2. Föräldern äger aktier i dotterbolaget.
3. Föräldern äger utöver aktier även s.k IDR (incentive distribution rights) vilket kort betyder att föräldern har typ en svensk marginalskatt på "utdelningskapaciteten" hos dotterbolaget (tänk lön till dotterbolagets aktieägare). Ju högre utdelning/lön dotterbolaget kan dela ut (dvs ju bättre affärer de gjort med moderbolaget) ju mer marginalskatt går till moderbolaget via IDR. I princip går detta mellan 2% hela vägen upp till 50%. När dotterbolaget gjort så många bra affärer att man nått IDR 50% så brukar en "återställning" ske. Moderbolaget får fler aktier i dotterbolaget mot att marginalskatten igen flyttas ner på trappan till 2% vilket gör det enklare att göra "värdeskapande affärer" (drops). De två Golar har nyligen gått genom detta.

GMLP delar idag ca 15% per år och är inget oattraktivt case.
https://finance.yahoo.com/quote/GMLP/
Skälen att jag inte äger dem är två:
1. Jag äger mycket och hellre GLNG och eftersom deras framtid har hög korrelation så behöver jag välja.
2. GMLP är ett bolag som funnits rätt länge och de är nu i en fas där vissa äldre fartyg kommit av kontrakt vilket gör att man inte fullt för tillfället täcker sin utdelning via hyror. Bolaget har flaggat för att man kan sänka utdelningen men att det beror på flera faktorer framöver. Exempel på dessa faktorer är att få nya uppdrag för äldre FSRU's (dvs de flytande fartyg som förvandlar LNG, flytande naturgas till vanlig naturgas igen, dvs motsatsen till Hilli som är FLNG) samt att ta (och få finansiering av) nya drops från föräldern.

Jag uppskattar det till 50% risk att de sänker utdelningen med 20% och 50% chans de kan behålla den via bl.a ytterligare drop av andel i Hilli.

På det ämnet, låt oss klara av ytterligare en komplicerad komponent ni behöver få grepp om och som nästa blogg kommer handla om.

FLNG fartygen Hilli Episeyo har fyra st s.k TRAINS vilket är fikonspråk för oberoende produktionsenheter av LNG. Dvs frysskåp som kyler naturgas till (flytande) LNG.

När Hilli startade så hade man kontrakt på enbart hälften av detta, dvs två trains. Av dessa två så har 50% dvs netto ETT train droppats från GLNG till GMLP.

"The sale price for the Interests, as described below, is $658 million less net lease obligations under the financing facility for the Hilli (the "Hilli Facility") that are expected to be between $468 and $480 million. " Dvs projektet har sin egen belåning (baserat på två trains) vilket följer med köpet snarare än att GMLP tog eget lån på köpet.

The acquired interest in Hilli LLC represents the equivalent of 50% of the two liquefaction trains, out of a total of four that have been contracted to Perenco Cameroon SA and Société Nationale Des Hydrocarbures pursuant to a Liquefaction Tolling Agreement ("LTA") with an 8 year term, as well as a 5% interest in any future distributions generated by the currently uncontracted expansion capacity of Hilli Episeyo. The acquired interest will not be exposed to the oil linked pricing elements of the tolling fee under the LTA.

Vad GMLP köpt är alltså hälften av dessa hyresinkomster:
The commercial tolling rate commencing will immediately add approximately $164 million in EBITDA* of base tolling income per year plus an additional $45 million operating cash flow per year based on the oil price linked element of the contract (assuming that Brent remains at an average of $75/bbl). MEN GMLP har ingen andel i oljebonusen som ägs fortsatt helt av GLNG och som ungefär fungerar så att mellan 60 och 102 usd Brent olja så får GMLP från två trains (den halva av Hilli som är igång) mellan 0 och 90 musd utöver själva grundaffären.

Vad ni alltså ser är att ett train av Hilli är värt 658 musd, avrunda till 600 musd för 5% interest som nämns. Dvs hela Hilli värderas till ca 2.4 miljarder usd exklusiver oljebonus om 45 musd vid dagens Brent olja. Värdera den bonusen till 300 musd (glöm att det står 8 år på avtalet ovan, teknisk livslängd är minst 40 år på Hilli och regionen där Hilli startat upp badar i stranded gas) så hamnar vi alltså på värde 2.7 miljarder på Hilli idag. Budget för att bygga Hilli var 1.2 miljarder USD men man landade på 1.1 miljarder.

Av dessa 1.1 miljarder har GLNG alltså redan fått tillbaka 658 musd via drop av 1/4 av fartygskapaciteten till GMLP och inom kort räknar jag med att två saker händer:
1. Train 3 får beslut att starta enligt option till kunden (LNG är hyperlönsamt nu, kommande vinter lär bli makalös för LNG producenter).
2. Drop av gissningsvis ett halvt train till görs för 300 musd så att av 3 trains som är igång så äger GMLP 1.5 st och GLNG 1.5 st (+ oljebonus). Totalt har då GLNG fått tillbaka 958 musd av satsade 1.1 miljarder usd och man äger:
a) 1.5 train igång
b) 95% av train 4 som lär komma 2019.
c) Hela oljebonusen från train 1 och 2 (dvs 45 musd/år idag)
d) Hela oljebonusen från train 3 (22 musd/år) samt en trolig oljebonus från train 4 under 2019.

Golar har idag ett börsvärde på 2.8 miljarder USD. Deras hyperintressanta LNG flotta är värderad till 1.7 miljarder usd. Jag hoppar i detta skede över att ange var skulderna ligger på då det är aningen lurigt baserat på vad som ska ligga på dotterbolaget (följer med Hilli ägandet) etc. Å andra sidan listar jag inte heller någon stor kassa för betalningen för Hilli. Poängen är att skulderna ändrar inte "the big picture".


Detta var bara det första fartyget... eller så här långt... t.om bara första halva fartyget. BP bör inom kort (FID flaggat före årsskiftet) beställa 1 eller inte helt otroligt 2 fartyg typ Hilli följt av ytterligare 2 ett par år senare. Utöver det gissar jag Ophir (Fortuna projektet) säljer majoriteten av sitt projekt till operatören som producerar gas åt Hilli idag.. före årsskiftet för att Ophir inte ska tappa licensen. En order på ytterligare en FLNG därifrån lär komma som ett brev på posten. I USA driver man ytterligare ett projekt där Golar skulle leverera 4 st enheter (Delfin projektet) för att exportera amerikansk gas.

Man kan aldrig veta. Jag har haft både rätt ett antal gånger och fel ett antal gånger när jag pekat på bolag som kan bli "livsförändrande" för investerare. Golar LNG är ett nytt sådant case och det lär dominera bloggen framöver. Som jag ser det är uppsidan svindlande, både i form av tillväxt och i form att bolaget börjar värderas som ett tillväxtbolag utan egentliga konkurrenter kommande 5 år. Kanske blir formella storordern från BP den stora triggern både för värdering och för att alla ägare av stranded gas assets att rusa till Golar.


1 kommentar:

  1. En sak man bör veta är att Golar har en mycket stark korrelation kortsiktigt med oljepriset. Det gäller faktiskt de flesta shippingaktier och när jag startar börsdagen så brukar bästa prognosinstrumentet vara en kombination av USA futures och Brent oljans utveckling.

    Brent påbörjade en rekyl förra onsdagen och den har ny fart idag.

    SvaraRadera