söndag 4 februari 2018

Räntebaserad rekyl skapar tillfällen

Det var inte länge sedan jag funderade att jag behöver titta på annat än shipping då värderingarna kommit upp i sektorn så att jag inte såg klockrena placeringar. Konsekvensen av det var och är mina intensiva studier av amerikanska vårdsektorns s.k REIT bolag (fastighetsägarna) som ju påminner mycket om utdelnings-shipping i att det är skattegynnad leasing med höga utdelningar.

Många vill ha bolag man kan köpa och sen inte följa. Jag är personligen rätt avvisande till det, skulle rentutav varna för det då inte minst ett bolag som Omega dvs OHI är ett typexempel på bolag som pekats ut senaste åren som bra för "byrålådan".

Jag själv jobbar mer med att acceptera initialt hög kursrisk då jag tar med mina mått stabila utdelande bolag som för tillfället inte är populära. Ni har sett mig skriva en hel del om knotoffshorepartners.com

och det är igen vad denna blogg kommer handla om då jag nyligen djupdykt ner i bolaget och gjort prognoser för kommande kvartalsrapport och även de två kommande. Bolag som leasar ut på fasta kontrakt är inte komplicerade om man inte befarar att gamla kontrakt kan ersättas av nya sämre.

KNOP är och kommer kanske för alltid vara lågt värderat vs risk (felaktigt i mitt tycke) då de flesta investerare inte klarar av att förstå vilken marknad och exakt vad man investerar i. Jag säger detta utan nedlåtenhet då jag väl minns min egen kamp och kanske 20-30 timmar effektiv tid för att förstå detta. Idag är.. och har varit ovanligt länge, och ser ut att förbli tillsvidare.. KNOP min klart största placering och aktie jag är mest bekväm med.

Hur kan detta vara med något som heter "Offshore partners"??? Låter ju inte klokt... alla vet ju att offshore är krisdrabbat och precis (kanske) överlevt en "nära döden upplevelse"...

Det är värre än så... även hyggligt insatta shipping placerare tittar på vad de har och ser: "jaha, oljetanker modell Suezmax... den marknaden är katastrofalt svängig och just nu är det beställt på tok för mycket skepp, minst ett år innan den vänder..."

Vad är det egentligen?
Det ser ut som en oljetanker med det är en shuttle tanker... man kan inte ta en oljetanker istället för en shuttle tanker...
Image result for bodil knutsen
Nedan ser ut som ett flygplan men är rymdraket. Man kan inte ta ett flygplan istället..


En shuttle tanker kostar 1.5-2x så mycket som motsvarande tanker, kort om skillnaderna:

Värt att veta att USA med sin Jones act inte är relevant.

En shuttle tanker jobbar ofta i Nordsjön (utanför Brasilien är andra stora marknaden), dess uppgift är att gå nära en fast liggande produktionsenhet och tanka över dess lagrade olja och ta den till fastlandet. Ett alternativ till pipeline som för övrigt blir alltmer populärt och är ett huvudsätt som idag används av offshore oljebolagen för att pressa ner kostnader och kunna ta även mindre oljefält.

- En shuttle tanker har mycket kraftigare och mer avancerade motorer för att kunna "stå still". Den har också andra typer av propellrar.
- En shuttle tanker har oerhört avancerade positioneringssystem för att "kunna stå still".
- En shuttle tanker har helt andra uppsättningar av pumpar för att kunna ta över oljan snabbt och effektivt.
- Ett shuttle tanker bolag har helt annan utbildningsgrad på personal än oljetransportörer. Det finns i princip bara två riktiga sådana bolag idag och det är KNOP gruppen och Teekay gruppen.

Hur ser fundamenta ut?
Nu vet vi vad vi pratar om. Vad vi också bör förstå vid det här laget är att det inte finns några spekulativa beställningar av olika aktörer på shuttle tankers. Redare eller spekulanter som tycker fundamenta ser attraktiva ut har en kraftig uppförsbacke för att slå sig in i marknaden.

Marknaden är egentligen två delar:
1. Fasta kontrakt som tyvärr ofta innehåller mängd korta optioner. Om det är den dåliga nyheten så är den goda nyheten att de i princip alltid utnyttjas vilket vi såg t.om under krisen. Vad det troligen handlar om är att oljebolagen halvvägs in i beräknad livslängd på ett fält inte vet 100% exakt hur ett fält kommer producera om 2 år och därför vill ha flexibiliteten. För mig så är detta något jag får leva med och ett huvudskäl att hålla noga koll på just fundamenta vad gäller framtida behov av shuttle tankers vs utbud. Där har vi en stor fördel i att reglerna för en shuttle tankers livslängd är mycket hårdare och att 20 års gränsen för att jobba som sådan är hård.

2. Utöver fasta kontrakt typ: 5+1+1+1+1+1 år ovan så ska man komma ihåg att det alltså är Nordsjön och Brasilien som är de stora marknaderna. Dessa marknader, speciellt Nordsjön har flera mindre fält som i sig inte klarar bära en heltids shuttle tanker utan som tecknar avtal om "taxi service/COA" vilket också är avtal om 1-2 år men som alltså inte är heltidssysselsättning för en tanker. Ingen annan än KNOP och Teekay har av förklarliga skäl tjänsten. Shuttle tanker kör ofta typ 1 avtal med majors fram till 15 års ålder och kör sen 5 år som taxi. Genomsnittlig ålder på världslottan är 11 år, KNOP's flotta är ca 5 år.

Vad händer efter 20 år? Skrot?
Inte nödvändighetvis. Vi pratar om en mycket liten sektor relativt oljetankers och om oljetankersektorn är stark så kan man naturligtvis köra där några år. Men det finns också en annan typ av uppgift som är vanlig och det är massiv och total ombyggnad typ den vi sett av Golar Hilli Episeyo LNG om någon känner till den. Kort sagt, shuttle tankers med sina speciella egenskaper (se ovan) är attraktiva för att byggas om till s.k FPSO eller FSO dvs flytande produktions och lagringsenheter (tänk, en oljeborrplattform har borrat träff i Nordsjön men ingen pipeline kommer dras dit, nu krävs något som kan producera och lagra och samarbeta med shuttle tanker). FSO varandes den enklare varianten som bara lagrar. Det är svårt men ni behöver förstå att investeringarna ofta är många gånger vad shuttle tankern kostade ny och att klockan "nollställs" efter den investeringen. Dvs vi kan prata 30 års livslängd på en shuttle ombyggd till FPSO.


Tillbaka till frågan: Hur ser fundamenta ut?
Rakt genom krisen för offshore så såg fundamenta helt okej ut för shuttle tankers. Idag så sker fyra viktiga saker:
- Utbyggnad av oljefält offshore Brasilien ökar i snabb takt och det är västerländska majors som till stor del bygger "pipeline av vad som ska komma". Nordsjön ser också helt okej ut numera.
- Som nämndes ovan så jagas det kostnader. Att lägga pipeline från oljefält är dyrt och shuttle tankerlösningarna har medvind.
- Åldersprofilen på shuttle tanker marknaden ser mycket attraktiv ut med många fartyg som kommer behöva lämna sektorn på något sätt.
- Vi ser inte några som helst spekulativa nybyggnadsordrar, om något så börjar man grubbla över hur ekvationen ska gå ihop. Nybyggnation uppbackad av långa attraktiva kontrakt väntas och vore logiskt. Att KNOP's förälder tar sådana krävs för att bolaget inte ska stanna i tillväxten. Om något.. som sagt.. så börjar man grubbla över hur detta ska gå ihop om beställningarna inte kommer snart. 18 månader är minimi byggnationstid om varvsbransch har ledig kapacitet. Detta är ju också lite av specialbyggnation.

Vad får man om man köper KNOP?
Jag nämnde att KNOP är mitt största innehav, man kan säga att jag uppbär lön från det, då jag har en stor del av mitt fria kapital (har det som största innehav även i låsta kapitalpensionen) i bolaget.

Man kan grubbla över hur man ska värdera och visa värdeskapande i ett bolag som KNOP. Mitt sätt är följande:

Senaste rapporten var Q3 2017 i november. Bolaget delade ut 52 cent i kvartalsutdelning och rapporterade att denna var täckt 1.46x eller uttryckt på ett annat sätt, 52 cent av intjänade pengar tillgängliga delades ut som utdelning medans 24 cent sparas för tillväxt. Bolaget hade då 14 shuttle tankers i flottan.
Även för Q4 2017 ges 52 cent/kvartal
Jag skulle vilja att ni går tillbaka till brinnande oljekrasch kris och offshore kris exakt två år tidigare dvs Q3 nov 2015. Utan att ge exakta siffror så var oljan väldigt lågt prissatt och KNOP dippade i panik till under 10 dollar kurs men det jag vill ni ska fokusera på är att de då hade 10 fartyg och coverage av utdelningen var 1.07x.

Vad som hänt är alltså att bolaget droppat ner 4 fartyg till men man har inte höjt utdelningen (officiellt skäl är att man surar över den låga aktiekursen) så vi kan enkelt se hur relationen förälder som droppar fartyg och dotterbolaget som tar emot fartyg bygger värde i KNOP aktien. Detta är inte alltid helt självklart då det är en inneboende konflikt att hantera när drops prissätts och jag ville illustrera historiken för er.

Vad finansierar nya fartyg?
Till största del är det externt kapital, dvs lån, pref aktier och nya vanliga aktier (units). Dessa emissioner av det sistnämnda sker på traditionellt sätt med ca 5% rabatt plötsligt men inte helt oförutsägbart. Dessa tillfällen är bland det bästa som finns för mig som placerare och jag har ett antal bolag jag bevakar noga i väntan på nästa tillfälle. Kort sagt, man kan lista ut hyggligt väl när en sådan placement närmar sig och då äger jag inga aktier, jag bara avvaktar. I många bolag, bl.a KNOP så blir emotionella investerare så förbannade när detta händer att kursen faller ytterligare långt under emissionskursen vilket gör de nya ägarna missnöjda etc etc (och det är troligen mer komplicerat genom att shortare går in och försöker förstöra själva emissionen och de åtagande banker som Bank of America etc gör mot bolag som KNOP vad gäller antal aktier, följt av att mäklaren dumpar aktier de blir sittande med).  Exakt hur det spelar ut beror på börsklimat och just nu ser vi en variant på det i en annan aktie jag trejdar i, TK dvs Teekay moderbolaget vilket även har viss effekt på dotterbolaget TGP jag är äger mer permanent liknande KNOP ägandet.

Senaste emissionen var efter Q3 rapporten nov 2017 och 3 miljoner nya aktier tog oss från 29.7 till 32.7 miljoner aktier.

Nu till mina prognoser:
Jag har räknat på hur coverage av utdelningen kan förväntas utvecklas under Q4 (någon vecka bort), Q1 och Q2.

Vi har tre huvdparametrar:
1. Fler aktier betyder mer utdelning att ge ut dvs sänker omedelbart coverage mellan Q3 och Q4 med ca 10.1%.
2. Ett nytt fartyg (utöver de 13 som var under Q3, blev 14 precis i slutet av Q3) givet samma lönsamhet ökar alltså utdelningskapaciteten med 1/13= 7.7% dvs då vi fick ett nytt i slutet av Q3 motverkar det de -10.1% från emissionen. Faktum är att ett 15e fartyg kom halvvägs in i dec dvs 1/6 av ett kvartal och adderade ytterligare 1.3% för totala 9% plus från drops.
3. Bolagets fartyg går "offhire" för service var 5e år. Man får inte betalt under den tiden och under Q4 så kapar det 5/6 av ett kvartal för ett fartyg dvs 6.4%.

Summerar jag ihop detta väntar jag mig -7.5% på 146% dvs 135% coverage, möjligen lite högre som effekt av kvarhållet kapital kvartalet innan så vi avrundar till 1.36x.

Under Q1 vs Q3 så får vi full effekt av 2 fartyg dvs 2/13= 15.4% minus 10.1% för nya aktierna dvs har vi inget varvsbesök så räknar jag med 1.54x täckning av 52 cent utdelning. Har vi ett varvsbesök bör siffran landa runt 1.49x.

Jag ser det som mycket hög sannolikhet att ett 16e fartyg droppas innan sista mars 2018 vilket ger prognos 1.65x utan varvsbesök och 1.6x med.

Viktigt är att förstå att om bolaget håller på så här och inte höjer utdelningen, ja då bygger man under 2018 eget kapital runt 37.4 musd (snitt 1.55x täckning) vilket kan jämföras med att man drog in runt 65 musd net på sin 21.90 usd placement i november.

Q3 2017 presentationen:

Liten marknad, "pension av fartyg" reglerat, bara hålla koll på utbyggnad Brasilien och nybyggnadsordrar.


Inga kommentarer:

Skicka en kommentar