söndag 21 maj 2017

Teekay gruppen

En kort sammanfattning av denna och lite kommentarer om dagsläget.

Moderbolaget: Teekay, ticker TK.us

LNG transport dotterbolag: Teekay LNG, ticker TGP.us

Offshore oljeproduktion, oljelagring och shuttle tankers: Teekay Offshore, ticker TOO.us

Mellanstora råoljetankers typ Suezmax: Teekay Tankers, ticker TNK.us

Gemensam hemsida: http://teekay.com/

Ni har historiskt till största del sett mig rekommendera TGP och kriga med Avanza som vägrat mig att köpa den då det är något så sällsynt som ett Bermuda registrerat shippingbolag som skaffat sig MLP K1 struktur för amerikanska investerare. Jag är 99% att spärren från Avanza är fel och beror på okunskap hos dem (då det inte är ett amerikanskt företag) men de har som bekant låst sig i frågan och nog om det.

Jag har oftast varnat för att se moderbolaget TK som ett alternativt sätt att investera i TGP (Avanza tillåter TK) vilket hänger ihop med att med TK får man utöver det som jag ser som lågriskspekulationen om återställandet av utdelningen i TGP så får man även del i TOO och TNK vilka jag avstått från pga en kombination av ogillande av sektorerna och speciellt i fallet TOO bristande kunskap om hur jag skulle värdera dem.

Det är fortfarande så att TOO är mycket svåra att koppla grepp på. Glöm deras höga utdelning, en utdelning som i detta fallet, bolaget inte har råd med är ingenting att glädjas över. Det dränerar bolaget och är en framtida kursrisk när/om de tar bort den.

Alla dessa bolagen har nyligen redovisat sina rapporter och samtidigt som jag varnar för att jag inte känner mig klockren med förståelsen av TK, TOO och TNK så finns det en del ljusglimtar och ökad förståelse samtidigt som marknaden hårt sålt ner TOO och med dem TK efter senaste rapporten.

Efter att tidigare främst trejdat försiktigt i TK så har jag tagit en större position på nivån ca 6.50 usd och jag tänkte ge lite korta skäl till detta nedan:

TOO är ett extremt komplicerat bolag med höga risker och min uppfattning är att marknaden kan ha hamnat fel i bedömningen av senaste rapporten.

I korta drag fällde man TOO (och TK med dem) hårt pga att Petrobras i Brasilien sa upp ett avtal om en bostadsplattform offshore efter att man senaste halvåret klagat på småfel vilket troligen mest var en ursäkt för att komma ur avtalet och visst, det var dåliga nyheter men poängen är att marknaden helt fokuserade på det och inte på de goda och överraskande nyheter som också kom.

Kruxet jag har när jag skriver om TOO är att det som sagt är komplicerat och här kommer lite termer man behöver kunna:
FPSO: Flytande produktions lagringsbåt av olja. I korta drag när en oljerigg borrat offshore och konstaterat olja så lämnar man över till vad som oftast är en märklig syn, en ombyggd för stora belopp) oljetanker, se video nedan:


Två av de nyheter som motverkade negativa nyheten med bostadsplattformen var nyheter som berör FPSO's:
1: http://teekay.com/blog/2017/05/18/libra-fpso-arrives-brazilian-waters/ stor enhet som TOO äger hälften och som startar 12 årskontrakt med internationellt konsortium.

2. En annan sådan här större enhet är TOO's Varg FPSO som sedan en tid varit utan jobb. Nu tyder mycket att de får ett kvalitetsuppdrag med investeringsbeslut (viss ombyggnad brukar krävas för anpassning) Q4 2017 och uppstart 2019. Det må kännas som en bra bit bort men poängen är att det gör problemen med andra kontrakt som tar slut runt denna tid mer hanterliga och därmed faller risken.

Ytterligare en FPSO på väg mot kassaflöde om än försenat är med början av 2018: http://teekay.com/blog/2015/02/25/fpso-petrojarl-atlanta-field/ förseningen har skapat oro som förhoppningsvis försvinner om 7-8 månader.
Petrojarl I

Komplicerat? Nu kommer vi till ytterligare en term man behöver kunna för att förstå TOO (med syftet att kunna förstå TK..) nämligen FSO, flytande lagrings och avlastningsenhet för olja, även det oftast en ombyggd tanker inte helt olik en FPSO..

TOO har en sådan på väg till Statoil med uppstart planerad Q3, även det lär vara suck av lättnad när den kommer igång med sitt långa kontrakt.

Direkt överraskande och mycket god nyhet var att TOO offentliggjorde att FSO Falcon Spirit vars kontrakt går ut i sommar har fått förnyat förtroende i 5 år.

Ja, FPSO och FSO är komplicerade historier, speciellt i dessa oljetider och det är huvudskäl till att jag undvikit TK och definitivt undvikit TOO (vilket jag fortsätter göra).

Men TOO är inte bara FSPO/FSO's utan den största delen är den bransch ni förhoppningsvis lärt er lite om via KNOP, nämligen shuttle tanker mellan oljeproduktion och land (t.ex mellan en FSO eller FPSO och hamn). Detta är en MYCKET frisk och välmående bransch utan några som helst spekulativa ordrar och helt dominerat av Teekay och KNOP grupperna. Skeppen är också så komplicerade utifrån bl.a positioneringssystem, motorer och pumpar att ingen konkurrens från vanliga tankers finns. Vidare är min övertygelse att de flesta investerare avfärdar dom som "offshore farligt" utan att förstå..

TOO och Teekay ledningen surade enligt uppgift över att marknaden inte förstår och överreagerade på problemen med bostadsplattformen. Det ska de inte göra för Teekay har bara sig självt att skylla. De är makalöst dåliga på att i grundläggande presentationer på ett enkelt sätt förklara sina komplicerade bolag. Jag har tämligen professionell hjälp att förstå och värdera de olika enheterna och det är ändå komplicerat och det är som sagt Teekay ledningens eget fel, ingen annans.

Jag ska inte gå genom TGP igen mer än att säga att jag anser att de både tar skada av managements oförmåga att sätta ihop "investor day" och oförmåga att ens sätta ihop en vanlig presentation av företaget. Vidare att man tar skada av att övriga delar av Teekay upplevs (och är) komplicerade och mycket mer riskabla. Samt att upprepa att jag tycker TGP är den bästa placering på börsen jag kan se. När det är sagt ber jag att få justera min prognos för när de bör komma höja sin utdelning från 14 cent till gamla nivån 65-70 cent/kvartal igen.. från jan 2018 till april-maj 2018 dvs knappt ett år bort från dagens datum.

Fördröjningen kommer egentligen inte av någon direkt negativ händelse utan att man beviljat norska Awilco förlängd tid att köpa ut två moderna LNG tankers med ett år. I korta drag betyder det ett år till av lite pressad balansräkning, dvs min bedömning är att man behöver ett kvartal till där man bara delar ut 1/4 eller mindre av fria kassaflödet samt hinna få något LNG fartyg till (med tillhörande jättelångt kontrakt) levererat till kund. Skulle Awilco aldrig ha råd att köpa loss fartygen så är min uppfattning för övrigt att TGP snarast skulle tjäna på det.

Om eller snarare när TGP höjer utdelningen till tidigare 70 cent/kvartal så kommer TK att få rent kassaflöde i form av utdelning och s.k IDRs på ca 1.20 usd per TK aktie (som idag står i 6.50 usd). Detta bör med lite tur sammanfalla med ett TOO som blir mindre av en huvudvärk för TK och man bör förstå att IDR strukturen fungerar som en svensk marginalskatt till förmån för moderbolaget (på bekostnad av TGP i detta fall) vid fortsatt tillväxt. Dvs om TGP säg 2020 når 1 usd i utdelning per kvartal så får TK 2.67 usd per TK aktie. Kort sagt, TGP är bästa val fram till utdelning 65 cent/kvartal men framgångar därefter gynnar TK betydligt mer.

Så ja, jag har köpt mycket TK då de åkte ner pga TOO rapporten. Är det för tidigt när vi inte ens sett rycket i TGP? Ja säkert, men glöm inte att Avanza spärrar mig från att köpa TGP dvs jag kan inte nå exponering mot TGP på annat sätt än TK och nu tycker jag TK risk reward i TK börjar se attraktiv ut. Vi är är nere i 6.50 igen efter att ha varit så högt som 11 usd och tiden tickar stadigt mot att TGP får sina nya LNG fartyg som då genast startar sina i snitt 13 år långa kontrakt med stora LNG producenter varpå som en stor amerikansk mäklare uttryckte det "A wall of cashflow starts".

Om ni ändå inte tyckte TK var så komplicerat så vill jag avsluta med att en stor del av dess substans utöver det jag nämnt är egna FPSO's och en lite mindre del är aktier i TNK som med sina Suezmax fartyg lär stå inför kanske 6-12 tuffa månader innan den subsektorn bör börja vända.

Om ni tyckte detta var ruskigt komplicerat.. ta då ändå med er lite av hur en coctail av detta och ett management som saknar förmågan att skriva grundläggande Powerpointpresentationer som förklarar bolaget, hur det kan skapa en situation där i sig okomplicerade TGP blir (för mig) ofattbart lågt värderat med en extremt bra risk/reward baserat på kurs 16 usd och att vi om knappt ett år bör ha utdelning på 2.60 usd (svagt stigandes åren därefter) underbyggda av +10 år långa kontrakt med jättar inom LNG produktion såsom Shell och Yamal.

TOO överväger jag som sagt inte ens att äga, men jag behöver förstå dem för att kunna bedöma TK.. däremot kan jag säga att OM de skulle dela upp sig så att deras shuttle tanker division skulle bli eget bolag utan alltför pressande IDR struktur uppåt så skulle jag vara klart intresserad av det bolaget.

Pressar ni mig så tror jag TGP står 26 usd (dvs 10% årlig utdelning vid kvartalsutd 65 cent) och TK i 13-14 om ett år men riskerna och osäkerheterna i den gissningen är klart, klart högre i TK än i TGP. Men det är också så att om vi sträcker ut gissningen till 24 månader ut så gissar jag 30 usd på TGP (utdelning 70 cent/kvartal och lite ökat förtroende från investerare) och kanske trippel på TK (och min bedömning att det då är ett intressantare bolag än TGP pga IDR uppsidan när TGP vågar sig på nya beställningar mot långa kontrakt). Fast alla sådana siffror är ju bara idiotiska gissningar, det antar jag ni förstår. Ingen kan ju ha facit i förskott om att något ska gå upp 50-200%... och dessutom har ni just sett mig skjuta TGP prognosen 3 månader...

Räknar man ihop delarna som TK äger minus skulder så landar man idag på 7-8 usd vilket styr en del mäklarfirmors riktkurser. Det de missar då (i mitt tycke) är det här med att man får ca 1.20 på årsbasis vid 70 cent TGP kvartalsutd men upp mot 2.70 vid 1 usd kvartalsutd dvs IDR effekten. Tänk själv om TGP har en kvartalsutdelning på 70 cent (uppbackat av MLP världens längsta kontraktstrukturer)  och TK då får ca 1.20 usd och delar ut kanske 1 usd av det vad är då korrekt kurs för TK? Vad är den när man börjar se chans att TGP börjar växa igen och kommer nå 1 usd/kvartal något år ut (och då ge TK utdelningar på upp mot 2.70 usd/år?) Att värdera TK som summan av delarna idag kan med andra ord om 5 år visa sig vara gravt fel medans man ska veta att uppsidan i TGP's utdelning är lätt upp till 65 cent per kvartal medans det därefter är tungt att höja då TK tar hälften av varje höjning i 50% "IDR marginalskatt". Läs mer om IDR här.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar