lördag 10 augusti 2013

Mer tuggande av Eagle Energy rapporten.

Som vi tidigare diskuterar så var främst två saker under Q2 extra värda att uppmärksamma samtidigt som Q2 egentligen inte var kvartalet där jag hade så stora förväntningar på spektakulära siffror (det är ju Q3).

1. Produktionskostnaderna per fat fortsätter ner. Jag hade varit mer än nöjd om dom upprepat förra kvartalets siffra som också var en förbättring. Q2 kom in på 10.2 usd jämfört med 11.2 under Q1 och ytterligare ett par dollar högre Q4 2012. Mkt av besparingarna handlar om att använda resurser smartare och att pressa leverantörer. Notera att royalties som är en mycket stor men stabil post om 28% av oljepriset inte är med i kostnaden.

2. Men den viktigaste punkten som logiskt sett kommer bidra till omvärdering av bolaget är uppgifterna om lägre "decline rate" på existerande produktion. Vikten illustreras enklast med följande siffror där ni ska fokusera på principen snarare än de exakta siffrorna:

Om man har 3000 boe i produktion 1 januari och decline rate på 33.3% /år ja då betyder det att man allt annat lika kommer stå på 2000 boe sista september. Om vi drar till med siffror som att bolaget har 30 musd i investeringar (återigen, jag plockar inte fram korrekta siffror utan visar på principen) för att ersätta dessa 1000 boe och att det är lika mkt som utdelningen som också är 30 musd.

Varför förändras decline rate? Titta på Eagle som skapades 2010 och fundera över följande bild med fakta om hur en oljekälla från deras två produktionsfält typiskt uppträder.

Ni inser snabbt, apropå att all årets nyproduktion kommer igång Q3 efter att ha borrats Q2 varför jag tror Q3 och Q4´s absoluta siffror kan komma överraska marknaden. Men viktigast av allt så kan ni ta till er informationen i video nr 3 nedan (e ca 2 min) om att decline rates som snitt sjunkit från 32% till 22% över senaste 12 månaderna (och av kurvorna ovan och så förstår ni att vi är på väg nedåt vilket tillsammans med att få enkel matte... är varför jag valde 33 resp 20% i mitt exempel). Som kuriosa kan nämnas att bolaget i sin presentation anger att man 2017 bör ha decline rate på 13%.

Vad innebär en sådan minskning (33 till 20)?

Om 33% på 3000 boe/dag blir 1000 boe/dag som måste återställas och att det kostar 30 musd ja då blir:

20% decline bara 600 boe att återställa vilket rimligen kostar endast 60% av 30 musd = 18 musd dvs det behövs 12 musd mindre för att "stå still".

En stor del av denna minskningen i decline rates senaste året är tagen och dyker gradvis upp i efterföljande räkenskaper i form av att bolagets affärsmodell "bli uthållig".

Bolaget har ju inkomst från oljan på ena sidan av en enkel ekvation och på andra sidan två stora ungefär jämnstora utgifter nämligen just kapitalkostnaden "för att stå still eller växa" samt utdelningen.

När man la ihop totala utdelningen + årliga investeringarna så har dessa två summerat klart över inkomsterna från oljan. Att det ändå gått ihop är för att nära 2/3 av utdelningarna betalats ut i form av rabatterade aktier snarare än cash (tyvärr standard i Nordamerika, kallas DRIP).

Analytikerna har konstaterat att det inte är en optimal situation... och hållit låga värderingar av NAV och alla andra tänkbara parametrar när man räknat ut målkurser. Kruxet är att analytikerna inte heller tagit till sig bolagets budskap om fallande decline rates som jag hoppas att ni vid det här laget inser är en ytterst förutsägbar gradvis trend som nu förverkligas enligt löfte. Orsaken är väl att vara konservativa eller brist på engagemang då Eagle inte är i PP svängen (till skillnad från bl.a Argent).

Så summan av resonemanget ovan är att visa att Eagle är på väg mot 100% dvs att utdelning och årliga investeringar = intäkter. Notera då att det är bruttoutdelningen dvs räknat som att alla ägare valde alternativet cash. Om vi tittar på verkligheten med DRIP så kommer det under H2 2013 handla om 75-80% tror jag. Men det viktiga är första siffran, knäcker dom 100% exklusive DRIP så kommer det vara en extremt tydlig signal för analytikerna. För att klara det så behövs troligen en prognos för 2014 om 3400 fat/dag och oljepriser över 100 dollar för WTI. Svårt men inte otänkbart speciellt då bolaget har en låg belåning vs cashflow om under 1.0 och mkt väl kan slå till med mindre förvärv.

För att gå vidare: Produktionssiffran var imponerande då det var en ökning av produktionen i boe under en period där helt nya borrhål inte bidragit. Till del förklaras det av att man förvärvade en minoritetsandel och till del troligen av effekten ni kan se på gröna kurvan ovan efter ca 26 månader. I siffran ligger dock gömt en klart negativ sak. Andelen olja faller jämfört med Q1 från 87 till 82%. Behöver undersökas närmare för det är en mkt dyr förändring då både naturgas och NGLs är av mkt lägre värde. Notera noga att BOE inte är samma sak som antal fat olja utan ett rätt värdelöst begrepp utan att justera för procentsiffrorna. Är man elak så kan man rentutav säga att oljeproduktionen föll under Q2 vilket iofs var mer vad jag hade gissat före rapporten.

Vad gäller bolagets antaganden för resten av året så är detta rätt konservativt.

Låt oss spekulera vilt om produktionen och var vi är i slutet av året. Om vi antar 11% decline rate på dessa 6 månader och utgår från 3022 boe/day så blir det 2690 boe/d.

Det är viktig att förstå att bolaget borrar sina nya hål i kända reserver så i princip träffar man varje gång och man har också i rapporten bekräftat det för de hål som redan är klara (6.4 hål netto är borrade) och lagda på produktion under juli månad (4.4 hål netto). Men låt oss ändå anta att av 10 nettoborrhål så blir bara 9 lyckade... ni kan själva titta på kurvorna var vi ligger på nya hål efter ca 4-5 månader produktion. Jag antar försiktigt 70 boe och når därför totalt 630 boe/d i tillskott. Jag tror för övrigt också den siffran är möjlig att använda för hela H2 snitt utan att man överdrivit. Summa blir alltså ca 3320 boe per dag för H2 resp slutproduktion. Notera för övrigt att det gör att min prognos för 2013 blir 3150 fat/dag eller något över bolagets intervall och jag tycker bolaget gör rätt som efter Q2 behåller prognosen möjligen hade dom ju kunnat höja från 2900 - 3100 till 3000 - 3100.... Notera noga att bolaget må ange ett prognosintervall om 2900 - 3100 men alla prognoser om intäkter är beräknade utifrån 3100 boe/dag vilket gör att jag tolkar det som den verkliga prognosen som för övrigt är oförändrad sen Q1.

Bolaget är för resten av 2013 konservativa med antagandena om att CAD och USD ska ligga på par. En billigare CAD betyder att största utgiften som är utdelningen blir lägre relativt inkomsterna i USD. Man utgår också mkt konservativt att ohedgad WTI olja ska säljas för 90 usd och närmast störande utgår man från att man ska ha kostnader på 13 usd/fat producerat när man nu är nere på 10.22 som vi diskuterat, också det oförändrat sen Q1 trots att verkligheten redan är annorlunda.

Rent generellt bör ni notera att de höga priser på speciellt WTI olja vi sett senaste tiden är ett "Q3 fenomen". Q2 var klart sämre, kanske är det därför logiskt att bolaget är väldigt försiktigt.

Det leder oss också till frågan om hedgar och senaste uppdateringen där:

För 2014 så börjar vi nu få klarhet: 1800 fat/WTI olja/dag är låst till snitt dryga 95 usd/fat. Eagle är och ska vara ett konservativt företag och med över 50% av 2014 års produktion så kan man nog konstatera att det ska till en större jordbävning för att prisbilden på olja ska kunna skaka utdelningen om ca 12.5%. Bolagets budget för 2013 lades med 90 usd prisbild och inför 2014 så står vi alltså inför:
1. Bättre betalt
2. Lägre kapitalbehov pga lägre decline rates
3. Högre produktion.

Uppsidan på horisontell borrning och fracking vid Martin county, Midland, Permian basin:
När jag bloggar så är det ju ofta lika mkt egna anteckningar och jag ska direkt säga att jag inte är kompetent att bedöma nedanstående. Men jag börjar med att samla info:

1. Titta på första videon, start 2 min 47 sek in. Länk till Pioneer.
2. Titta på 3e videon från 50 sek till 1 min 5 sek samt speciellt från 2 min och 40 sek.
3. Ur MD&A framgår att man tittar på att borra horisontellt där under 2014. Detta är också områdena som man under april 2013 lyckades köpa ut minoritetsandelen.

Jag kan som sagt inte bedöma vare sig hur dyra sådana här borrningar är, hur riskabla dom är eller vad potentialen är. Jag kan inte heller bedöma hur stort Eagles "inventory" av möjliga sådana hål är. I Pinoeers presentation så ser man hur dom verkar ligga i Martin county till söder om Eagle om jag fattar rätt och det nämns en del produktionssiffror vid flush production och efter 30 dagar samt kurvan efter typ 80 dagar. Jag avser alltså bruna rutan och kurvan. Men ta som sagt allt sådant här med typ 73 nypor salt.





Inga kommentarer:

Skicka en kommentar