torsdag 11 juli 2013

Fullständigt orimlig värdering av Eagle Energy Trust

Så låt oss köra lite fakta om mitt största innehav där jag successivt fortsatt öka, så även igår mellan 7.61 och 7.70 cad. Jag tycker det är ett suveränt innehav, kanske speciellt för en som mest har andra typer av bolag och branscher... få in lite stabilitet om ni förstår vad jag menar...

Låt er inte bekymras för mycket om det där med "Trust" i namnet för den version av trust dom arbetar med är väldigt lik vanliga bolag om än med vissa mycket intressanta skattefördelar.

Målet är att skapa stabil utdelning vilket idag vid kurs 7.76 cad och årlig utdelning om 1.05 cad blir enormt förmånliga 13.5% (beskattas 15% i KF-ISK med "automatisk återbäringsmöjlighet" efter några år genom dubbelbeskattningsregler). Inte minst är det alltså viktigt när ni ögnar över kurs siffran att komma ihåg att bolaget varje månad utöver kursutvecklingen ger ägarna knappa 9 cent.

Andra målet är att skapa tillväxt, ökad produktion precis som alla andra bolag.

Bolaget är en kanadensisk trust/bolag med verksamhet vid två amerikanska fält i Texas som producerar olja med låg operationell risk och idag över 14 år av kända reserver.

Det primära målet inför varje år är att lägga en budget för borrningar som gör att man ersätter produktionen från naturlig nedgång vid pågående produktionshål samt skapar viss tillväxt. Detta är den näst största "utbetalningen" under året för företaget, den klart största är utdelningarna till ägarna.

Runt dessa två stora utbetalningar så kan man sedan jämföra intäkterna från de ca 3100 fat olja/dag vid olika priser och diskutera hur uthållig affärsmodellen är och jag tänkte därför diskutera lite om hur dessa parametrar ligger till.

1. Utdelningen är på kort och medellång sikt "given", dvs jag tror inte på vare sig sänkt eller höjd utdelning.

2. Investeringsbudgeten: Det är viktigt att förstå att storleken på denna är direkt relaterad till hur snabbt produktionen faller på existerande källor och att den procentsiffran direkt hänger samman med hur andelen nya respektive gamla producerande oljekällor man har.

Kort sagt, när man sätter en ny källa på produktion så kommer nedgången första året vara brant från toppen för att sedan se kurvan bli allt flackare med åren. Dvs när man har fler och fler sådana gamla flacka kurvor så faller den där viktiga procentsiffran över produktion som ska ersättas. Örnen är ett bolag som körde igång på allvar 2010 så för varje år så ökar andelen "flacka produktionsbrunnar" vilket göra att årliga andelen av produktion som måste ersättas (och kräva investeringsbudget) faller.

2014 väntas bli ett stort år för Örnen ur detta perspektivet då produktionsfallet från existerande källor väntas minska från 2013 års förväntade takt om 28% till ca 20%. Allt annat lika betyder det att bolagets "budget för att stå still" faller från ca 22 till 15 musd eller 7 musd vilket med 30.5 miljoner aktier betyder typ 23 cent i besparing att jämföra med årliga utdelningen om 105 cent.

3. Sen har vi då det här med oljepriset. Bolaget jobbar som sig bör mycket aktivt med att låsa in priser för att säkerställa att utdelningen som legat på samma nivå sen 2010 aldrig hotas. Dvs egentligen så är uppsidan vid stigande oljepris normalt sätt rätt begränsad. Som vi såg i gårdagens blogg har man dock gjort rätt förmånliga lösningar med "intervall" så att vi kan skörda stor del av dagens mycket starka pris.

Bolaget angav i april vid presentationer (då WTI låg på 90 usd vilket också är nivån man räknat med när man gjorde 2013 års budget) att man anser sig kunna hålla utdelningen intakt ner till priser runt 75 usd/fat (delvis pga lagda hedgar) så det säger sig självt att utdelningen är rätt säker när bolaget nu och under hösten tycks kunna låsa in stor andel av kommande 12 månaders produktion till priser som ligger bra bit över 2013 års budgetnivå.

4. Fenomenet DRIP.
Majoriteten av utdelande oljebolag i Nordamerika använder sig av detta otyget och så även Örnen. Vad det handlar om är kort och gott att långsiktiga aktieägare kan välja att få sin utdelning i form av aktier istället för pengar och då med 5% rabatt (eller om man så vill 5% högre utdelning än den vi diskuterar ovan).

Dvs när bolagen diskuterar om Utdelning + Investering är uthållig vid olika produktionsnivåer/oljepris så anger man detta med och utan effekt av DRIP. Låt oss därför titta lite å hur detta ser ut för Örnen vid 3100 fat olja/dag samt oljepris på 100 usd.

Notera noga att siffrorna nedan är bolagets och avser april - dec 2013 och är inklusive lagda hedgar.

Om vi räknar som att alla valde cash så skulle bolaget under perioden bolaget betala 122% av sin intjäningsförmåga och min grova uppskattning är att den siffran under 2014 faller till ca 110% genom sänkta investeringskrav och 100 fat ökad produktion.

Justerar vi för de som väljer aktier istället för kapital så är siffran för 2013 att enbart 67% av intjäningsförmågan används vilket alltså då också faller ner mot 60% under 2014.

Man kan absolut störas av DRIP och speciellt då bolaget inte ser ut att behöva uppmuntra en så hög andel som 65% i det, men det är lite av industristandard och jag tror inte bolaget tänker ändra på det. Som ni ser i presentationen så försvarar man sig med att tillväxten denna "PP på autopilot" ger är högre än den utspädande effekten. Min åsikt är att bolaget borde jobba med att variera rabatten och på det sättet styra andelen upp och ner utifrån ev behov.

Samtidigt har bolaget en rätt låg belåning jämfört med andra liknande bolag (88% av årligt kassaflöde). Det gör att jag räknar med att bolaget kortsiktigt sänker sin belåning och på lite sikt ökar sin budget för ökad produktion eller rentutav tittar på förvärv av tredje produktionsområde.

Ni kan själva med fördel titta genom bolagets presentation. Det jag tycker ni speciellt ska fundera över är den prognosticerade fallande investeringsbudgeten för att "stå still" i produktion kommande år samt att bolaget delar ut 13.5%/år med vad jag kan se klart rimlig operationell och finansiell risk. Slutligen då att dagens höga oljepriser ytterligare sänker risken långsiktigt samt ökar utrymmet för expansion. Presentationen.

Den logiska utvecklingen för mig är fortsatt sjunkande direktavkastning och då 1.05 cad känns mycket stabil så bör det ske genom fortsatt kursuppgång. Utan att lägga en prognos på något sätt kan jag konstatera att en kurs på 10.50 skulle motsvara 10% direktavkastning vilket skulle kräva 35% värdestegring utöver utdelning eller närmare 50% om det skulle gå så kommande år vilket jag inte tycker känns orimligt, därmed som sagt inte sagt att det är en prognos... eller att jag äger aktien till den punkten.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar