fredag 17 februari 2012

Filippinerna och skatterna

Den senaste veckan har jag noterat ett kraftigt fall (från 2.78 cad efter bekräftelsen att bolaget körde på full fart igen till 2.15 cad igår) för CGA Mining vilket jag haft väldigt svårt att förstå utifrån fundamenta för bolaget, fundamenta som är alldeles färska via rapporter häromdagen för bolaget och som allt annat lika bör ge oss P/E tal på 3-5 kommande år från i sammanhanget rätt enkel expansion där man bara gör "mer av vad man redan gör" snarare än att uppfinna hjulet igen (dvs riskerna med ny-uppstartande av projekt).

Nu kom förklaringen (som vanligt klicka på rubriken för länk) genom en fråga i OceanaGolds conference call igårkväll svensk tid. Liksom land efter land så tittar Filippinerna på att få in mer skatt från gruvbolagen och nu är det upp till oss att sätta oss ner och utifrån den ibland något begränsade information som politiker släpper ut göra bedömningen om marknaden har rätt eller om den har överreagerat och därmed skapat ett köptillfälle.

Nedan är tre klipp (med fokus på vad finansministern de facto säger) och ni har också länken i rubriken (samt kan googla själva för andra källor på ämnet) jag avslutar med min tolkning av läget för CGA och OceanaGold, Herr Purisima som nämns är finansministern (för att vara korrekt, t.om Emerging Market Finance Minister of the year 2011, tänk vad politiker hittar på...), Aquino är landets president, båda har rätt gott rykte i näringslivet, åtminstone före detta äventyret där dom nu kritiseras rätt hårt:

The government is considering raising a current 2 percent excise
tax on mining, Neric Acosta, presidential adviser for environmental protection who is part of the group crafting the policy, said in a telephone interview Feb. 10.
Balancing Act
The revocation of income-tax holidays and review of fees would “clearly reduce the profitability of mining projects,” Michael Bengson, a Manila-based analyst at Deutsche Bank, said in a note today. Areas that will be banned from mining would be expanded to include prime agricultural lands and eco-tourism zones under the new mining policy being proposed, according to the draft.
“The government is trying to perform a balancing act to establish a clear, level playing field which protects property rights and heightens transparency while also reducing tax avoidance,” said Aninda Mitra, Singapore-based head of Southeast Asian economics at Australia & New Zealand Banking Group Ltd. “This is not going to be easy.”

Purisima said that while the FTAA allows a 50-50 rule in revenue sharing, mining companies have tried to avoid this by applying for MPSA instead. MPSA imposes only a 2-percent excise tax on minerals.“We want to see more FTAAs, rather than MPSAs,” he said. Purisima clarified that the proposed changes would apply only to future projects and would not cover existing contracts. He also said President Aquino had not seen the draft of the executive order, which is circulating among mining companies. The Joint Foreign Chambers earlier expressed concern over the proposed mining reforms, based on a draft presidential executive order which proposes a review of all existing incentives and mining contracts. The draft order reportedly “proposes to review all existing contracts and renegotiate or impose an increased government tax or royalty share, and potentially close out granted contracts completely.” Purisima denied the claims, saying the proposed changes would cover only future applications.

Aquino is seeking investments for more than 700 billion pesos of projects in mass rails, highways and airports to boost growth to as much as 8 percent annually. The Philippines’ $200 billion economy expanded 3.7 percent last year.
The changes being considered are designed to protect the environment, harmonize conflicting laws and “maximize” benefits from mining, according to the draft order. The move toward competitive public bidding for mining rights would depart from the current first come-first served procedure, it said.
The draft order was accompanied by a letter from the Office of the President of the Philippines signed by Aquino’s executive secretary, Paquito Ochoa, which sought feedback on the proposals. The letter, entitled Memorandum from the Executive Secretary, was addressed to Finance Secretary Purisima, Trade and Industry Secretary Gregory Domingo, as well as the head of the National Economic Development Authority and the secretaries of science and technology and
agriculture.
Xstrata Project
The new guidelines will help resolve Xstrata’s dispute with a provincial government over its project, Purisima said, without elaborating. Sagittarius Mines Inc., an Xstrata unit, and its partner Indophil Resources NL, planned to use open-pit mining as the method for extraction at the Tampakan mine, the largest untapped gold and copper deposit in Southeast Asia. The local government of South Cotabato banned open-pit mining in June 2010 on concern it would harm the environment. Aquino’s government subsequently denied the project’s environmental clearance application.

“The law allows a 100% foreign-owned company to mine in the country under an FTAA (Financial or Technical Assistance Agreement) but thus far, there are only two agreements like this,” Mr. Purisima said.“Some foreign mining companies have used the grandfather rule to be able to achieve more than 40% economic interest without having to deal with the government on an FTAA rule.”The Mining Act included transitory provisions when it was signed into law in 1995, so that “all valid and existing mining lease contracts, permits/licenses, leases pending renewal, mineral production sharing agreements granted [under the previous law] … shall remain valid, shall not be impaired and shall be recognized by the government.”As a result, foreign firms were able to take up other deals with the government, particularly the mineral production sharing agreement (MPSA), Mr. Purisima pointed out.Under the Mining Act, the government’s share of revenues under an MPSA is only the 2% excise tax on mineral products.An FTAA, in contrast, requires mining firms to pay corporate income tax, excise tax, special allowances and withholding tax arising from dividend or interest payments to foreign stockholders, among others.“We would want to see more FTAAs rather than MPSAs, especially since the companies that want to explore the Philippines are foreign companies. There will also be MPSAs, but the preference is FTAAs,” Mr. Purisima said.

Kommentarer & analys:
När man tittar på Filippinerna som gruvland så ska man veta att gruvbrytning är kontroversiellt ungefär som det är i många länder i Latinamerika. Samtidigt så är Filippinerna ett oerhört rikt land utifrån mineraler (jag betonar detta, vi pratar potential för att upprepa vad Chile blivit inom koppar) och det ligger helt perfekt placerat i Asien nära Kina. Logiken säger att länder om Mongoliet och Filippinerna kommer bli oerhört betydelsefulla (och samtidigt få god tillväxt) i takt med att mining blir en allt större del i ekonomierna.

De filippinska regeringarna har egentligen oavsett vem som styrt de senaste åren varit väldigt vettiga när det gäller gruvbrytning, man har däremot ofta haft situationer med lokalt motstånd i något av de otaliga lokala statliga nivåerna och ibland från kyrkan som en väldigt konservativ vänsterkraft i Filippinerna som orsakar överbefolkning och fattigdom genom att bl.a skrämma vanliga människor med hot om helvetet om dom använder preventivmedel. När vi körde bil 3h genom Luzon mot Didipio (efter flyg) så var det som mest slog mig, barn precis överallt och det är lätt att förstå att Filippinernas största exportvara är fattig ung arbetskraft. (När man umgås med människor i Filippinerna så började jag dock tänka - - tja om ett land nu ska spåra ur befolkningsmässigt på denna överbefolkade jord.... varför då inte de trevliga människorna från detta landet :-)

Nåväl, det finns två typer av avtal som gruvbolag kan och har använt sig av i landet: S.k FTAA och s.k MPSA. Som ni kan läsa ovan så har i stort sett alla företag som investerat i Filippinerna använts sig av det gynnsammare MPSA, däribland CGA Mining. S.k FTAA har enligt finansministerna ovan endast två stycken, däribland OceanaGold.

Notera kommentaren (1) från finansministern:
“We would want to see more FTAAs rather than MPSAs, especially since the companies that want to explore the Philippines are foreign companies. There will also be MPSAs, but the preference is FTAAs,” Mr. Purisima said.
Slutsats från kommentar 1 är: OceanaGold som har ett avtal som i princip innebär att man efter 5 år och åtvervunnen investering, övergår till 50% delat ägande är med stor sannolikhet inte påverkat av denna turbulens så fokus från min sida kommer ligga på MPSA´s och CGA Mining.

Mer citat:
(2)"Purisima clarified that the proposed changes would apply only to future projects and would not cover existing contracts. He also said President Aquino had not seen the draft of the executive order, which is circulating among mining companies."
Med denna kommentar så borde allt egentligen vara klart även för CGA Mining men låt oss titta närmare på läget CGA Mining de facto har idag.

Bolaget är väldigt skattegynnat, svårigheten i Filippinerna har historiskt varit att komma i produktion pga lokalt motstånd (vilket inte gällde CGA då det var en historisk gruva redan igång dom tog över). Idag betalar CGA en sorts 2% royalty "excise tax" som nämns ovan och som är på 2% (idag ca 35 usd/ounce). Jag tror man ska vara förberedd på att den skatten kan komma att öka och jag skulle gissa säg dubblas från 2013 eller 2014 (förslagen är ju inte ens officiella förslag ännu som ni märker utan extremt mycket testballonger).

Sen kommer vi till det faktum att bolag i Filippinerna när dom startar upp blir skattebefriade i 5 år (CGA´s fall mitten av juni 2015) med fram till nu närmast självklar förlängning ytterligare 2 år, dvs mitt 2017). Min åsikt utifrån uttalanden om att kontrakt ska hållas och rätt hårt fokus på att detta handlar om hur mining i Filippinerna i framtiden ska se ut... är att man INTE bör räkna med att CGA och andra bolag kommer få skattebefrielsen förlängd när 5 års perioden går ut. Att regeringen däremot skulle bryta nuvarande avtal/kontrakt och upphäva pågende 5års perioder tycker jag inte det finns någonting i uttalandena som tyder på.

Logisk konsekvens för CGA som jag ser det är att man i beräkningar ska räkna med att bolaget från 1 juli 2015 (snarare än 2017) troligen kommer betala skatt på sina vinster med 32% vilket är rätt normalt och att man nog ska räkna med att royalties kommer höjas något om 9 eller eller kanske mer troligt om 21 månader (2014), exempelvis från 2 till 4% eller med idag 35 usd/ounce in på cash cost.

Återigen, vad ni måste förstå är att dagens producerande gruvor i Filippinerna är rätt små i sammanhanget. Notera följande extremt viktiga citat: "The new guidelines will help resolve Xstrata’s dispute with a provincial government over its project, Purisima said, without elaborating." Detta är en av världens stora kommande koppargruvor och det finns fler på gång (bl.a delvis ägda av CGA) och jag är övertygad om att det är inför uppstarterna av dessa som regeringen vill spika de nya spelreglerna och det lär inkludera kraftigt ökad ersättning till de provinserna som berörs för att dom ska sluta trilskas och acceptera gruvorna och den stora tillväxt dessa medför för landet. Det finns en hygglig chans att inte ens CGA får så stora förändringar på sig just då man inte är ute efter existerande gruvor utan framtida men jag tycker de antaganden jag gjort ovan är mest sannolika och i god anda med att vara realistisk & försiktig.

Jag kommer återkomma med beräkningar på hur jag ser CGA´s framtid och då kommer jag jobba med dessa antaganden. Självfallet kommer jag följa all ny info som kommer ut. Det är viktigt att slå fast att Filippinerna liksom för den delen Mali där Avion nyss råkade ut för väldigt likartad oro från regeringsbesked, i grunden har en regering som vill ha en miningindustri som framtida motor för tillväxt och välstånd. Det är kort sagt inte vänsternationalism det handlar om utan i grunden rätt rimliga önskemål om skatteintäkter och "fair share". Mitt intryck är att marknaden överreagerat rejält. Om det blir så att CGA tappar 2 års skattebefrielse och åker på aningen högre royalty så ändrar det inte att Filippinerna är ett rätt okej land att jobba i. Om det är så att Xstrata med detta får igång sitt stora projekt så kommer det innebära mycket för att tvärtom höja Filippinernas attraktivitet och det kommer dessutom frigöra en del dolda värden i CGA´s portfölj (21.6%) http://sagcmining.com/en/presentations/SAGC_IR_Presentation_20111006.pdf notera att kursen i det bolaget studsat kraftigt upp samtidigt som CGA backat. Jag tycker CGA är ett utmärkt bolag att ha i portföljen kommande år med en attraktiv tillväxtprofil, solida reserver, utmärkt balansräkning, hygglig förmåga att motstå kostnadstryck och idag på 2.15 cad ett börsvärde som borde kunna ge väldigt god avkastning kommande år. Miningbranschen är riskabel på så många sätt varav politisk risk är en och svängiga börser är en annan av många men detta skapar också väldigt bra tillfällen. Jag drar mig för att "reka" Timmins när jag själv köpte den för 1.80 cad i December och den nu kostar 2.90 cad (trots att jag tror den kommer gå högre) men CGA för 2.15 när jag själv började köpa på 1.80 i December och vi nyss hade 2.78 känns lättare att slå ett slag för. Jag tycker marknaden har överreagerat på en ganska tidig bloombergartikel.

2 kommentarer:

  1. Några frågor om CGA:

    Hur stor del av intäktsbortfallet/reparationerna av SAGmillen täcks av försäkringen? Jag får intryck av att det mesta täcks, med undantag för ev "självrisk". Är det risk att det händer igen?

    Hur ser hedge-boken ut och när löper den ut? 70k per år till 900 USD?

    Hur ser planerna (tider, kapital) ut för expansionen mot 10 miljoner ton?

    Mvh

    SvaraRadera
  2. Jag vågar inte säga hur stor del det är. Bolaget nämner belopp runt 45 musd i ersättning vilket är direkta kostnader + utebliven vinst "minus normala avdrag".

    Om risken att det händer igen:
    Bolagets uppgifter är att det är lagat av Metso som är en erkänd firma och som med framgång gjort reparationer av denna typ tidigare och som efter 5 år fortfarande är i drift. Bolaget nämner också en del tekniskt om att man lagt extra förstärkningar, skaffat en del extra utrustning etc. Jag kan inte göra mer bedömning än att läsa vad bolaget skriver.

    Dock kan man nämna att ett alternativ tycks vara att köpa nytt SAG mill i samband med expansionen vilket naturligtvis skulle neutralisera frågan helt.

    Nej, hedgen är 50k/år under kalenderår under 2012 och 2013, totalt 100k till 900 usd.

    Tids och kostnadsplaner för expansionen är den stora saken vi väntar på från bolaget, förhoppningsvis under våren.

    SvaraRadera