fredag 24 februari 2012

Dundee Precious Metals nuläge vinstkapacitet

Mitt tredje största innehav idag och aktien har gått knappa 30% sen botten i slutet av december. Bolaget är mer komplext att förstå och värdera än "väldigt rena" guldproducenterna CGA och Timmins som är mina två största innehav. Dundee kom nyss med rapport och kommer presentera vid BMO konferensen om några dagar (se nedan).
Antal aktier fullt utspätt: 151.8 miljoner
Börsvärde vid 10.30 cad: 1563 mcad
Produktionsprognos 2012: 135.000 ounce guld till
Cash cost efter koppar&silverkrediter: För 2011 var denna siffra minus 112 usd (inkl royalties). För 2012 prognosticeras plus 70 usd. Bolaget inkluderar i CC realiserade vinster/förluster från hedgeboken på koppar (till skillnad från bokföringen där hedgarna dyker upp som något helt skilt från produktionen, dvs fristående finansiell spekulation i koppar... inklusive s.k papperseffekter på framtida års hedgad produktion)
(Jag vill här bryta in och igen påpeka att detta är ett mycket komplext företag/bokföring, dvs större risk än vanligt för missar från mig. Det är också ovanligt svårt att framöver tolka t.ex vinst/aktie etc utan att justera vilket är värt att ha i bakhuvudet)

Avskrivningar om gissningsvis 35 musd 2012, administration 30 musd, räntor 4 musd (i väntan på motbevis placerar jag även "sustaining capex" här med 34 musd 2012) etc utslaget per ounce, dvs resterande ofta mer fasta kostnader som inte alltid heller innebär en "utbetalning idag":(det är alltid ett pysslande att trassla ut vilka kostnader som är med i begreppen cash cost, total cash cost m.fl där bolagen gör lite som de vill då det inte är bokföringsmässiga begrepp). Man kan konstatera att Dundee lägger in "mer kostnader" i CC än många andra. Försiktigt räknat lägger jag därför på enbart 100 usd på cash cost siffran/ounce. Dvs kostnad före skatt/ounce blir 170 usd.

Vad man bör ta till sig är att 2012 (trots kanske 20% tillväxt i produktionen) är ett mellanår. Man köper inte Dundee för vad som beskrivs ovan utan för vad som väntas 2013 och 2014 vilket vi återkommer till i framtida blogg. Av detta följer också att 2012 är ett mycket investeringsintensivt årtal för bolaget. Detta kommer naturligtvis då dyka upp som ökade avskrivningar men detta motverkas av fler producerade ounce.
Om vi därmed har hygglig koll på rörliga och fasta produktionskostnader 2011 så återstår skattebelastningen och den är också aningen komplicerad, jag skriver om det och motiverar den generalisering jag gör och varför den kan avvika av och till från verklig belastning.

Viktigaste skattesatsen är bolagsskatten i Bulgarien, den är 10% medans den i andra landet man verkar, Armenien är 20%. Till detta kommer dock även att Kanada har en varierande skatt på 28,25%. Att Kanada dyker upp trots att bolaget inte är verksamt där beror på att som kanadensiskt bolag dyker t.ex hedgevinster på kopparkontrakt upp som vinst som för kanadensiska Dundee beskattas på hemmaplan. Med hänsyn till allt detta så generaliserar jag och räknar att bolaget har en skattebelastning på låga 15% över tiden.

En problematik jag valt att inte tackla i detta läget är att trassla ut att bolagets prognos om cash cost (rörliga kostnader som även inkluderar royalties) innehåller både prognoser om kostnader och kopparintäkter (som ju räknas av). Bloggen ska vara hyggligt enkel att följa och det är faktiskt så att bolaget hedgar avsevärd del av just kopparproduktion vilket om inte skattemyndigheterna i Kanada lagt sig i hade skapat en stabil "anti-kostnad" som utan krångliga skattekonsekvenser kvittade ut rörliga produktionskostnader. Det är märkligt att Kanada anser sig ha rätten att beskatta hedgekontrakten som tas för att säkerställa pris på koppar producerat i Kanada. All koppar är inte hedgad men bolagets CC prognos är baserad på 3.80 usd koppar.

Ett ytterligare problem när det gäller att följa "verklig vinstutveckling" är att Dundee har stora aktieinnehav i tre andra noterade bolag som svänger upp och ner och tyvärr tvingas bolaget justera detta som s.k mark to market vilket ger pappersvinster och förluster huller om buller beroende på börsen. Mina beräkningar är naturligtvis alltid utan hänsyn till detta. Dvs vi är på jakt efter den underliggande vinstförmågan i bolaget utan störande faktorer.
Nåväl, för att avsluta titten på var Dundee nu står vinstmässigt i relation till börsvärde så skulle man kunna göra följande kalkyl "på baksidan av en servett" för 2012:
1770 usd guld minus 170 usd kostnad före skatt= Marginal på 1600 usd x 135.000 ounce guld = 216 musd som skattebelastas med bara 15% och lämnar 183.6 musd kvar eller 1.21 usd/aktie fd. Värdering börsvärde ca 8,5 ggr alltså.
För 2011 rapporterade bolaget 61 cent fd vid lägre produktion och lägre metallpriser än idag. Men... detta är ju ojusterade siffror. Dundee´s resultaträkning är bland det värre man stöter på.
Kommande bloggar om Dundee kommer handla om mervärdena utöver idag vinstdrivande delen som man får på köpet. En blogg till kommer dessutom handla om de väldigt intressanta utsikterna vad gäller tillväxt i Chelopech (huvudproduktionen för företaget) under 2013 jämfört med 2012.
Innan dess kommer vi som sagt imorgon få följa bolagets VD presentera bolaget vid BMO för den som är alert och fångar det "live".

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar