torsdag 14 januari 2010

OceanaGold kort uppdatering


I väntan på bättre tider så har jag lagt mycket tid på att försöka förstå hur en så här låg värdering kan uppstå.

Kort sammanfattning:
1. OGC producerar runt 300.000 ounce och har långt minelife i reserver och resurser. 20 år faktiskt inräknat alla kategorier i Nya Zealand. Didipio i Filippinerna tillkommer.

2. Alla liknande kollegor i branschen värderas 3-6 ggr högre trots att man verkar i osäkrare länder.

Det är idag ganska få analytikerfirmor som bevakar OceanaGold men de som gör de har konsekvent missat den uppvärdering som ändå skett. Jag har därför noga studerat hur dom analyserat OceanaGold och de andra bolagen där man tycker 3-6 ggr högre värdering är motiverad.

Hur gör analytikerna sina analyser:
Discounted Cash Flow (DCF): Vad analytikerna gör är i princip att man tittar på framtida förväntade intäkter minus cash cost för guldbolag ofta intäkterna från guldförsäljning minus total cash cost som i princip är rörliga kostnader (ex avskrivningar, skatter m.m) och diskonterar detta cashflow med en diskonteringsränta.

Om bolag A har förväntat kassaflöde på 100,- de kommande 5 åren så anser man alltså att 100,- idag är värt mer än om ett år då 100 lappen bara är värd 95,-. En vinst 100 lapp 4 år bort är värd 78,50,- idag. Man diskonterar alltså de framtida årens flöden av pengar och lägger ihop dom till "Discounted Cash Flow".

Om vi istället använder diskonteringsränta 10% så är en 100 lapp om fyra år värd bara 55,- istället för 78,5 vid 5%. Så ni inser vikten av valet av ränta när man tittar på bolag och projekt. Principen är att "farligare projekt" ska ha högre diskonteringsränta. Burkina Faso eller Argentina ska för att ta två exempel ha högre diskonteringsränta än Nya Zealand eller Sverige.

Varför gav detta låga riktkurser på OGC och varför det kommer ändras nu:
1. Det antagna guldpriset: De stora analytikerfirmorna gör vanligtvis en realistisk prognos över innevarande och nästa år för metaller som guld därefter anger man ett "långsiktigt hållbart pris". Under förra året innebar det typiskt att man satte guldpriset till 900 för 2009 och prognos om 1000 för 2010. Från 2011 och framåt hade man därefter 800 usd ut i evigheten.

2. Ovanstående gör att det två närmaste årens vinster/kassaflöde väger mycket tyngre än de längre bort i tiden. Denna effekt förstärks av diskonteringsräntan som vi diskuterade ovan, då de små vinsterna som ändå blir vid 800 usd guld dessutom ska diskonteras med flera års ränta på ränta.

Konsekvensen för OGC av 1&2:
Under 2009 och 2010 så hade/har OceanaGold sina sista hedgar. Man tar smällen nu och resultatet är att man får uselt betalt för sitt guld. Snitt 2009 och 2010 är runt 750 / 800 usd istället för de 950 /1000 som de ohedgade producenterna får i analytikernas kalkyler.

Dvs under de två viktigaste åren för värderingen av guldbolag så är OGC´s kassaflöde kraftigt men tillfälligt nedsatt med 200 usd/ounce. Enkel matematik säger att 200 usd x 300.000 ounce x 2 år = 120 musd i "förlorad värdering".

Nu har vi dock stora saker på gång. Vi är i 2010 och OGC kommer nu påbörja en mycket intressant resa som kommer pågå i 18 månader, utfasningen av hedgarna ur analyserna. Inte att blanda ihop med själva hedgarna som är borta om 11 månader. Analytiker är långsamma varelser och det ska vi använda till vår fördel.

Om vi för de viktiga första två åren tidigare fick guldpris på 750 och 800 usd så kommer vi från och med kommande analyser få siffror som ser ut så här: 810 och 1400 usd (CIBC prognos för 2011) och därefter 1000 usd ut från 2012 och fram. Effekten blir i princip 650 usd i tillskott till DCF beräkningarna + effekt av att vi höjer 2012 (men det gynnar ju alla). Räkna alltså med att Diskonterat substansvärde kommer åka upp med runt 200 musd att jämföra med värderingen idag på 300 mcad! En effekt som vi dessutom kommer få uppleva en gång till 12 månader senare... Effekten kommer bli dramatisk i analytikernas beräkningsmodeller OCH effekten kommer ytterligare förstärkas av att analytikerna då samtidigt får ökat förtroende för ledningen och höjer multiplikatorn/faktorn (se nedan) troligen från 1 till 1,5 där Semafo idag ligger.

Om vi nu fortsätter studera analytikernas metoder för analyserna:

3. Nästa gång när ni ser en analys är det en sak till ni ska notera. Man anger vad man kallar en multipel eller faktor på det framtagna Discounted Cash Flow. Detta är i princip en black box som analytikern själv kan dra till med. Exempel är från BMO som ger OGC 1.0 och Semafo 1,5 och New Gold 1,8 och RedBack 2,8. Vad detta säger är att en vinstkrona från Redback i Afrika enligt analytikerns åsikt är värd 2,8x en vinstkrona från OceanaGold. I detta ligger saker som management och historik. Det är självklart så att OGC idag straffas för tidigare lednings beslut att använda hedgar med lägsta möjliga multipel. Den som annars bara används för basmetallföretag.

4. Diskonteringsräntan av framtida vinster. OGC får idag inte lägre diskonteringsränta än konkurrenter i Afrika och Mexiko. Klart felaktigt men återigen troligen resultat av analytikernas bristande förtroende för ett bolag som tidigare har hedgat och fick lägga sin expansion i malpåse.

5. Som backup för att kolla sina beräkningar så tittar analytikerna även på värderingen och sätter en multipel på vinster och kassaflöde, ofta p/e m.m för kommande två år. Vettlöst att ha som komplement då det i princip är samma beräkning och då den slår på samma sätt.

Alternativa värderingsmetoder:
Jag ska inte fördjupa mig i det men bl.a respekterade Gold Stock Analyst, John Doody dömmer helt ut analytikerkårens sätt att räkna och lägger in parametrar som värdering av reserver i backen och använder en mycket större flexibilitet i diskonteringsanalyserna. Detta liknar mer den typ av analys som jag la ut tidigare på OceanaGold + peer group.

Slutsats:
OceanaGold kommer under mars-april ha en stor analytikerresa senast efter den kommer de nya beräkningarna på DCF. MEN jag vill kraftigt påpeka att även om kurs och omsättning är stilla nu så måste ni förstå att när man har sådan här låg värdering så kan saker kicka igång precis närsomhelst.

Avslutar med en illustration: Läste senaste CIBC analys på Yamana som producerar 900.000 ounce (Oceana gör stabilt 300.000). Analytikern beklagar sig över att produktionen ligger rätt platt kommande år...
När man ser Yamanas värdering på 9 miljarder usd eller 30x högre börsvärde än OGC (10x högre värdering per producerat ounce) så inser man att uppköp måste vara attraktivt för dessa större bolag. Även om man skulle betala 600 musd så blir ju detta omedelbart värderat till 3 miljarder usd när man byter namn på grindarna.

Ska tilläggas att Yamana inte är aktuell som uppköpare pga geografiska skäl, det är däremot aningen större Lihir med liknande värdering som Yamana.

OceanaGold är för mig ett unikt bra case som är för bra för att missa. Passa på! Jag försäkrar er att jag gör det.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar