fredag 30 oktober 2009

Avion Gold, exceptionellt värde

Uppdaterad genomgång av AvionGold Corp:

Bolagets värdering:
Antal aktier: 224 miljoner
Warrant/optioner:
12 jan 10: 2,2 miljoner á 8 cent (O)
19 dec 09: 1,1 miljoner á 36 cent (W)
12 juli 10: 11 miljoner á 10 cent (W)
8 maj 11: 30 miljoner á 65 cent (W)
Det finns ytterligare 20 miljoner personaloptioner som i de flesta fall har lång löptid och hög teckningskurs dvs. fullt utspätt 288 miljoner aktier ”elakt räknat” men det skulle också innebära bra tillskott till kassan. Bortser vi från de 13,2 miljonerna warranterna/optionerna ovan så är de flesta andra O/W nyttiga och finansierar utbyggnad utan PP.
Börsvärde baserat på antal aktier + in the money O/W dvs. 240 miljoner aktier blir:
240 miljoner x 0,29 cad = 70 mcad
Justerad kassa för detta skulle bli ca 10 mcad för net börsvärde 60 mcad.

Produktion och värdering utifrån produktionsperspektivet:
Vi lämnar snart 2009 som var Avions uppstartsår med produktion under ca 3 kvartal. Resultatet kommer bli mellan 50 – 53.000 ounce varav 20 – 23.000 kommer under Q4 och därmed etablerar 2010 års förväntade produktionstakt 80.000 ounce på årsbasis.

Nästa viktiga fråga är hur lönsamma dessa ounce kommer vara och siffran vi vill använda är ”Total Cash Cost” inklusive bl.a. produktionskostnader, avskrivningar, royalties och administrativa kostnader för gruvdriften. Utifrån vad man visade på Q2 (675 usd) och att bortköpt royalty tar bort 20 usd samt att man får lägre cash cost vid ökad produktion + att inledande lager hade lägre halter så antar vi 600 usd i total cash cost 2010.

Med dagens växelkurs usd/cad så innebär det vid:
1000 usd guld att man alltså får ”över” 400usd/427 cad per sålt ounce guld
1050 usd ger på motsvarande sätt 450usd/480cad

Vid nuvarande produktionstakt om 80k ounce ger detta 34,2 / 38,4 mcad i cash flow beroende på guldpris och indikerar väl att bolaget är mycket lönsamt och nu mycket ”stabilt & självgående” även i en värld där guld rekylerar en bit. Detta understryks ytterligare av att bolaget har en mycket gynnsam skattesits för kommande års vinster.

Sätter vi nuvarande årstakt på cashflow till vårt justerade börsvärde så ger det följande värderingar:
Vid 1000 usd guld: 60 mcad/34,2 mcad = Värdering 1,75 x årligt cf
Vid 1050 usd guld: 60 mcad /38,4 mcad = Värdering 1,56 x årligt cf



M&I + Inferred resurser och värdering utifrån det perspektivet:
När man listar resurser/reserver så får man alltid ta sig en funderare på vilken ”cut off grade” som ska användas dvs. hur låggradig malm man ska se som ekonomisk. Ju lägre siffra vi tillåter oss, ju större resurser får vi, men vanligtvis till kostnad av sämre lönsamhet/ounce. Ibland kan detta dock motverkas av att malmen ändå bryts som skräpsten.

Bolaget väljer att vara konservativa och har huvudsakligen arbetat med 1 gram/ton för överjordsbrytning och 2 gram för underjordsbrytning. Samtidigt staplar man mycket låggradig malm för eventuell framtida s.k. ”heap leach” vid sidan av anrikningsverket. Detta kommer med stor sannolikhet vid något tillfälle, kanske 2011, ge ett mkt gott och lönsamt tillskott i produktionen.
Från 43-101 uppdatering i maj 2009 kan vi hämta:
M&I resources: 1,21 miljoner ounce
Inferred resources: 1,14 miljoner ounce
Snitthalterna på ovanstående resurser ligger vid använd cut off på ca 3,5 gram guld/ton.

Vad som är viktigt att betänka är att Avion under sitt ganska tunga uppstartsår investerat tungt för framtiden. 21.000 meter borrningar har genomförts med syftet att både öka resurserna och förflytta inferred in i mer ”säkra” kategorin M&I.

Resursuppdatering på basis av årets borrningar väntas före årsskiftet och vårt antagande är försiktigt att bolaget ökar totala ounce från 2,35 miljoner till 2,5 miljoner varav 1,5 miljoner kommer vara klassade M&I och 1 miljon inferred.

Med 60 mcad i justerat börsvärde för 2,5 miljoner ounce så värderas dessa ounce till 22,5 usd. Oavsett om man räknar bort den nu bevisat lönsamma produktionen så är detta en alldeles för låg värdering.

Vad som bör nämnas är att Avion formellt äger 80% och staten Mali 20% av gruvan. Avion har rätt att återvinna sina och föregående ägares kostnader innan utdelning ska göras till staten. Bolaget är ur detta perspektivet i en betydligt bättre situation än Semafo som är vanligt jämförelseobjekt eftersom man är ny producent och eftersom tidigare ägare investerade så mycket pengar som ska återvinnas. Det kommer kort sagt dröja uppskattningsvis 6-10 år beroende på guldpris innan detta blir aktuellt för Avion.

Avion Gold en självklar uppköpskandidat:
Avion är i vårt tycke kraftigt undervärderat utifrån ”nuläget” på produktion och resurser. Det är svårt att inte tänka sig Avion som en uppköpskandidat och det är väl värt att påminna att bolagets ledning själva till oss pekat på detta som en trolig ”exit strategi” så småningom.

Även Canaccord har pekat på denna möjlighet i rapport från 27 oktober:
"Potential Acquirers: Randgold, Anglogold Ashanti, IAMGOLD, Newmont
Rationale: The Mali-Senegal gold district is gaining recognition as host to large-scale, highgrade gold deposits. Avion acquired the Ségala and Tabakoto gold mines at a deep discount from the previous operator and is, in our opinion, successfully demonstrating a)their potential as robust, profitable gold operations; and b) exceptional exploration potential."


Även om ett bud med all säkerhet skulle innebära en saftig premie så är det knappast något man vill se i dagsläget vare sig om man är huvudägare eller mindre aktieägare.

Studera följande uppköp på 50 mcad dvs. aningen under Avions net börsvärde, notera också att bolaget har under hälften av Avions resurser som dessutom räknas vid mer aggressiva 0,5 gram cut off samt har investeringen på kanske 100 musd för anrikningsverk kvar att göra, dvs man har ingen produktion:

JOHANNESBURG (miningweekly.com) July 24th 2009– South African gold major Gold Fields on Friday offered £28-million in cash for Dublin-headquartered African gold exploration company Glencar. Gold Fields said that it was offering 9p for every share of the Aim-listed Glencar, the principal asset of which was the Komana project in southern Mali, which had an indicated and inferred mineral resource of 1,2-million ounces of gold, within 150 m of the surface, at a 0,5 g/t cut-off grade.
“We like Mali and this acquisition forms part of our strategy to grow our presence and footprint in the West African region,” he said, adding that the cash offer would be financed from Gold Fields’ existing resources.

Framtiden om Avion tillåts växa själva:
Vår uppfattning är att bolaget under kommande halvår kommer lägga fast en ny gruvplan som kommer ta det till 100.000 ounce 2011 och 200.000 ounce 2012 – 2013. Steget till 200.000 ounce kräver en rejäl utbyggnad och till detta kommer det krävas kapital.

Så här uttrycker sig bolaget självt:
“Studies to support a capacity upgrade to 200,000 ounces per year are in progress with grinding studies, preliminary mill expansion and open pit versus underground mining studies underway. This work is being completed by both consultants and company staff and is expected to be completed before year-end”

Bedömningen är att Avion vid dagens guldpris och med hjälp av utestående optioner warranter kommer klara att genomföra även den expansionen utan någon private placement.

Det är viktigt att påpeka att med 2,5 miljoner ounce i alla kategorier, en siffra som dessutom växer, så har Avion ett minelife på över 10 år även efter expansion till 200.000 ounce. Det är också en siffra som är tillräckligt hög för att locka till sig större friare.

En gissning är att Avion kommer få fira uppköp och 100.000 ounce samma år, 2011, och att expansionen mot 200.000 ounce på Segala/Tabakoto sker under större aktör.

Som aktieägare skulle ett bud på nivån 300 mcad kännas hyggligt rimligt utifrån hur liknande producenter med liknande resursbild värderas. Men även utifrån kostnaden att köpa ett projekt och själv bygga ett fungerande och etablerat anrikningsverk. En 4 dubbling på 18 månader vid uppköp är ingen prognos, men en fullt tänkbar utveckling utifrån genomgång av produktion och resurser. Man skulle t.o.m. kunna argumentera att ett sådant börsvärde inte skulle innebära någon premie i relation till hur liknande bolag värderas idag.

Disclosure: Skribenten och närstående äger mellan 0,5 och 1% av AvionGold och är i högsta grad partisk. Allt material ovan är noga researchat på SEDAR och hemsida. Utöver detta har ett antal gissningar och antaganden gjorts utifrån bästa förmåga.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar